编者按：近年来，股权质押越来越受到上市公司大股东的青睐，质押比例也逐步提高。股权质押具有融资不需要通过全体股东同意、无需监管部门批准、融资用途不受限制等优点。但随着质押比例不断提高，当股价跌至警戒线或平仓线时，如果股东不能及时补仓追加保证金，控股股东将面临着控制权转移风险。故作为融资行为的股权质押是一把“双刃剑”，在缓解融资约束的同时，也为资本市场带来较大风险，因此，如何防范化解股权质押所带来的风险，促进金融市场健康发展成为当前关注的焦点问题。

推文信息1：徐莉萍，关月琴，辛宇.控股股东股权质押与并购业绩承诺——基于市值管理视角的经验证据[J].中国工业经济,2021,(01):136—154.

近年来，公司并购交易签订业绩承诺的现象越来越普遍。然而，在中国资本市场上，并购交易容易成为上市公司代理问题的外在显现。中国证监会对并购交易进行严格的监管，多次颁布关于业绩承诺的相关规定，以防止大股东通过关联并购侵占中小股东的利益。尽管如此，资本市场上“高业绩承诺”“高商誉”“高溢价”已成为并购中的常态，“业绩暴雷”等也频频发生，业绩承诺似乎没有有效发挥保护中小股东利益的作用。业绩承诺在不能发挥预期作用的情况下仍然在中国上市公司并购中普遍存在的现象是一个未解之谜。基于此背景，本文试图探究中国并购交易中业绩承诺“异象”产生的原因。

理论分析与假设：

首先，股票价格是重要的信息来源，股票价格对实体经济决策具有反馈效应。反馈效应理论认为股票价格通过三个渠道影响实体经济决策。第一个渠道是学习效应，第二个渠道是激励效应，第三个渠道是锚定效应。股票价格的反馈效应在股权质押市场上体现得尤为明显。由于中国资本市场的信息透明度较低，投资者在控股股东股权质押之后不能及时了解质押的战略意图，这往往容易引起投资者的恐慌和非理性行为。如果上市公司的股价在股权质押期间下跌至警戒线或者平仓线会引起市场恐慌，增加股价暴跌风险以及触发平仓协议，最终会导致控制权发生转移。采取措施缓解投资者的猜测和恐慌，降低由此引起的股价暴跌风险是预防控制权转移和促进资本市场协调稳定的关键。因此，股权质押期间的控股股东为了稳定资本市场、降低股价暴跌和控制权转移风险，有很强的动机进行市值管理以提升股价。其次，业绩承诺具有信号效应。具体而言，业绩承诺向市场传递出公司未来将有较好的经营业绩的信号和目标公司的管理层将会受到正向激励从而为并购整合努力工作的信号。因此，业绩承诺作为“增信”行为，向市场传递了积极信号，从而带来正向的市场反应。这恰好满足了控股股东向上市值管理的需求。综上所述，基于股价的反馈效应和业绩承诺的信号效应，股权质押期的控股股东既有动机又有能力在并购中借助高业绩承诺进行市值管理和提升股价。据此，本文提出：假说 1：在并购中，控股股东股权质押的上市公司签订业绩承诺的可能性更大、业绩承诺金额更高以及业绩承诺期限更长。假说 2：在并购中，控股股东股权质押比例越高的上市公司签订业绩承诺的可能性越大、业绩承诺金额越高以及业绩承诺期限越长。

研究设计及主要结论：

第一，本文进行主回归分析，剔除根据政策规定强制要求签订业绩承诺的样本，以检验控股股东股权质押对是否签订业绩承诺的影响。第二，本文进行了动机检验。由于业绩承诺是收购方和出让方博弈的结果，控股股东利用业绩承诺进行市值管理还需要得到出让方的配合。因此，本文还检验了业绩承诺对出让方收益的影响以验证出让方是否愿意配合控股股东利用业绩承诺进行市值管理。第三，为了验证控股股东股权质押期间签订的业绩承诺可以达到市值管理的目的，本文检验了业绩承诺是否具有向上推动股价的作用。第四，为了避免股价下跌、防止股价崩盘，控股股东在股权质押期内会进行信息披露管理、盈余管理等。公司在并购交易中签订了业绩承诺的，控股股东会促使公司尽量完成业绩承诺。为了验证这一预测，本文借鉴Baron and Kenny的方法建立中介效应模型检验业绩承诺完成情况和股权质押的控股股东是否会通过公司盈余管理行为影响业绩承诺完成。第五，尽管股权质押控股股东通过并购业绩承诺成功地进行了市值管理，但是这一市值管理行为到底是“价值管理”还是“股价管理”有待进一步验证。为此，本文检验了在控股股东股权质押期间签订了业绩承诺的上市公司在并购后 3 年期间的经营绩效表现。第六，本文进行异质性分析，从能力的视角引入控股股东的控制力和监管环境变量作为调节变量，来检验控股股东的控制力是否会增强股权质押期间的控股股东利用业绩承诺进行市值管理的行为，以及严格的外部监管环境是否可以抑制这一行为。

本文研究发现，存在控股股东股权质押以及控股股东股权质押比例较高的上市公司会通过在并购过程中签订业绩承诺、签订高额业绩承诺以及延长业绩承诺期的方式进行市值管理。而并购业绩承诺确实具有向上市值管理的作用，业绩承诺可以提升收购方股票价格，市值管理的效果可以持续至并购后两年。本文还发现股价下跌的上市公司利用并购业绩承诺进行市值管理的动机更强，签订并购业绩承诺可以使目标方获得更高的并购溢价，这为并购业绩承诺作为市值管理工具的必要性和可行性提供了证据。因此，本文验证了控股股东在股权质押期间利用并购业绩承诺进行市值管理的动机。进一步的研究发现，股权质押公司在并购交易中签订了业绩承诺后会进行向上盈余管理，努力保证业绩承诺完成，以便巩固市值管理的成果。然而，控股股东在股权质押期签订并购业绩承诺后，尽管可以较为成功地维护股票价格，其经营绩效却下降。这些发现符合股票价格反馈效应的锚定机制，该机制认为非理性决策者会机械性地将股票价格作为决策参照物，因而并购业绩承诺可以在没有实质地改善并购业绩的情况下带来积极的市场反应。综上所述，利用并购业绩承诺进行市值管理实质上是“股价管理”，而非“价值管理”。

推文信息2：翟胜宝，童丽静，伍彬.控股股东股权质押与企业银行贷款———基于我国上市公司的实证研究[J].会计研究,2020,(06):75—92.

近年来，随着资本市场的发展，越来越多的上市公司控股股东通过股权质押这种方式进行融资。控股股东股权质押现象吸引了实务界与学术界的广泛关注。现有文献从会计信息质量、市值操控、大股东 “掏空”、企业价值等多种视角研究了大股东股权质押的经济后果。然而，现有文献较少关注控股股东个人的股权质押行为是否会影响到上市公司的银行贷款能力。实务中，上市公司因大股东股权质押而陷入债务困境的例子不在少数。基于实务现状，本文试图从理论上深入分析控股股东股权质押对企业银行贷款的影响，并对这一理论问题进行实证检验，以弥补现有文献在这方面的缺失。具体的，本文试图回答如下问题: 控股股东的股权质押对企业银行贷款存在影响吗？具体的影响机理是什么？

理论分析与假设：

首先，控股股东股权质押会增加上市公司的控制权转移风险，影响企业的平稳运行，加

剧潜在的债务违约风险。当控股股东将自己的股权质押进行融资时，其所在的上市公司也承担了一定的控制权转移风险。控制权转移会对企业平稳运行和正常发展产生巨大的负面影响。控制权转移以后，新的实际控制人对公司经营业务的了解程度通常不及上一任控股股东，在公司管理方面的经验也较为不足，因此无法在短期内把公司带入正轨，企业业绩可能会遭受负面影响。一旦公司的盈利能力受损，企业向债权人偿还利息和本金的能力就会随之降低，导致债权人面临更高的债务违约风险。因此，对于控股股东进行了股权质押的上市公司，债权人需要承担更高的风险。为了降低风险，债权人可能会拒绝贷款给控股股东股权质押的上市公司，或是通过提高贷款利率、控制贷款规模和期限、要求抵押质押等方式来维护自身利益。

其次，控股股东股权质押会强化控股股东对上市公司的“掏空”动机，导致 “侵占”效应，进而损害公司价值，影响企业的还款能力。控股股东将股权质押后，被质押股票的现金流权转移给了债权人，而控制权仍归控股股东所有。也就是说，控股股东股权质押加剧了上市公司控制权与现金流权的分离程度。控制权与现金流权的分离程度越高，大股东侵占其他股东利益、“掏空”上市公司的成本越低，因此更有动机攫取控制权私人收益。股权质押导致的大股东 “掏空”动机与 “侵占”效应会损害企业业绩与公司价值，进而影响企业的偿债能力，使债权人面临更高的债务违约风险。因此，对于控股股东股权质押的上市公司，债权人会采取更保守的态度，以更高的贷款利率、更严苛的贷款条款来控制贷款风险，导致股权质押公司面临更高的银行贷款约束。

最后，控股股东股权质押会恶化企业信息环境，致使债权人无法有效评估上市公司的债务违约风险，因而采取更严苛的债务契约条款来维护自身利益。控股股东质押股权以后，有动机通过盈余管理、选择性信息披露等方式，将公司股价维持在较高水平，以降低潜在的股票平仓风险和控制权转移风险。控股股东股权质押会对上市公司的会计信息质量产生负面影响，弱化企业信息环境，加剧上市公司与外部利益相关者之间的信息不对称程度。当企业信息透明度较低时，债权人无法充分评估借款风险，通常会要求一个更高的贷款利率，或者采取更为严苛的附加性条款，来维护自身利益。因此，控股股东股权质押的上市公司，可能因为信息环境的恶化，而面临更强的银行贷款约束。

基于以上分析，提出本文的主要研究假设: 假设 1: 控股股东股权质押会对企业银行贷款能力产生负面影响。

研究设计及主要结论：

首先，本文进行了主检验，检验控股股东股权质押对企业银行贷款的影响。其次，本文进行进一步检验，以检验控股股东股权质押对企业银行贷款的影响机制。具体而言，第一，根据本文主要假设的理论推导，控股股东股权质押所带来的控制权转移风险可能是造成企业银行贷款约束强化的重要原因之一。而企业所在行业的竞争程度越高，其面临的控制权转移风险也更高。因此，本部分以市场竞争为切入点，进一步检验在不同的市场竞争环境下，控股股东股权质押对企业银行贷款的影响是否存在差异。第二，除了控制权转移风险，股权质押所带来的大股东“掏空”动机与 “侵占”效应也可能致使企业面临更强的银行贷款约束。控股股东股权质押以后，其控制权与现金流权的分离程度提高，这降低了控股股东侵占其他股东利益、“掏空”上市公司的成本。然而，较强的外部监督与约束会在一定程度上削弱股东的“掏空”动机，减少 “侵占”效应。因此，本部分以机构投资者持股为切入点，进一步检验不同的机构投资者持股比例是否会影响控股股东股权质押与企业银行贷款两者之间的关系。第三，股权质押还可能恶化企业信息环境、降低信息透明度，致使债权人无法有效评估上市公司的债务违约风险，从而采取更为严苛的债务契约条款来维护自身利益，最终导致企业面临更强的银行贷款约束。本部分以银企关系为切入点，进一步检验银行与企业之间的过往合作关系是否会影响控股股东股权质押与企业银行贷款两者之间的关系。

研究结果表明，控股股东股权质押水平越高，上市公司在银行贷款时面临更为不利的情况，具体表现为企业需要支付更高的贷款利率，所获得的贷款金额更小、期限更短，并且更有可能被债权人要求对贷款进行抵押担保。进一步的研究表明，控股股东股权质押与企业银行贷款两者之间的关系仅在以下情况成立: （1）当企业面临的市场竞争程度较强、控制权转移风险较高时。（2）当企业的机构投资者持股水平较低、外部监督较弱时。（3）企业与银行之间以往合作程度较弱、信息不对称程度较高时。

推文信息3：马连福，张晓庆.控股股东股权质押与投资者关系管理[J].中国工业经济,2020,(11):156—173.

近年来，中国资本市场的控股股东股权质押现象较为普遍，并且存在一定的“爆仓”风险，成为资本市场的不稳定因素。股权质押是一种正常的低成本融资行为，但在中国资本市场总体信息透明度不高、散户投资者众多的情况下，非理性的投资者难以真正理解其背后的战略意图，容易情绪化地将其归类为控股股东的机会主义行为，加之“爆仓”以及其他负面事件时有发生，有时会引起股价下跌。因此，采取措施疏导投资者情绪进而缓解股价暴跌是防止控制权转移、促进资本市场稳定的关键。现有研究发现，良好的投资者关系管理有利于缓解信息不对称，使投资者更多地了解公司基本面信息，避免由于投资者情绪恐慌而导致股价下跌。本文基于市值管理的分析框架，研究控股股东在股权质押情境下是否会提高投资者关系管理水平从而化解控股股东的控制权转移风险，并进一步探讨财务困境风险、公司治理水平对二者关系的影响。

理论分析与假设：

中国作为新兴市场国家，资本市场信息环境尚未完全成熟，且投资者以散户为主，股价更容易受投资者情绪等因素影响。在这种情况下，无论是股权质押本身还是股权质押期间发生的其他负面事件，都可能导致投资者恐慌性“用脚投票”，从而带来股价下跌。投资者关系管理具有稳定资本市场、防止股价暴跌的作用，有助于缓解控制权转移风险。根据现有研究，公司面临负面事件时，事后增加投资者关系管理活动可以起到“危机公关”的作用，事前已经开展的投资者关系活动可以发挥类“保险效应”。

财务困境风险可以反映公司的财务经营状况，股权质押后陷入财务困境的企业，通常存在经营困难等诸多问题，股权质押情境下的业绩下滑有较大可能来源于控股股东的资金占用、非公允关联交易、违规担保甚至套现出逃等利益侵占行为。这些行为都会损害中小投资者的利益，如果丰富投资者关系管理活动，分析师、机构投资者等资本市场参与者更容易发现这些“坏”的行为，不仅难以起到“危机公关”作用，反而可能会加剧投资者的恐慌。此外，企业负面消息较多时，即使开展投资者关系活动，也难以为公司积累声誉资本，反而容易降低投资者的好感度、损害公司形象，“保险效应”也就无从谈起。因此，本文预期企业财务困境风险较高时控股股东加强投资者关系管理的意愿会减弱，倾向于回避沟通。当公司治理水平较高时，如果质押股权的控股股东实施机会主义行为，其他大股东、机构投资者等内外部监督者可能采取“用手投票”“用脚投票”等方式抗议。由此公司的负面消息减少，隐藏“坏消息”的动机相应地减弱，控股股东更愿意丰富投资者关系管理活动，这既有利于稳定股价，又有利于保障外部投资者的知情权，具有“利他”的作用。

基于此，本文提出：H1：在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押对投资者关系管理存在正向影响。H2：在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押对投资者关系管理的正向影响在企业财务困境风险较高时会减弱。H3：在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押对投资者关系管理的正向影响在公司治理水平较高时会加强。

研究设计及主要结论：

第一，本文采用固定效应模型探究控股股东股权质押比例对投资者关系管理水平的影响。第二，本文探究财务困境风险、公司治理水平对控股股东股权质押与投资者关系管理之间关系的影响。第三，本文进行进一步分析。首先，本文分析控股股东股权质押影响投资者关系管理的具体路径。IRII 包含沟通保障、网络沟通、电话沟通、现场沟通、沟通反馈五个二级指标。为了进一步分析控股股东股权质押影响投资者关系管理水平的具体路径，本文将 IRII 的五个分指数分别作为被解释变量进行检验。其次，本文分析控股股东连续股权质押与投资者关系管理之间的关系。本文预期控股股东在连续质押期处于中短期时具有加强投资者关系的意愿， 连续质押期过长时该意愿减弱。随后，本文分析控股股东股权质押、股权激励、盈余管理与投资者关系管理之间的关系。本文预期，股权质押情境下，股权激励程度越高时，控股股东越倾向于提高投资者关系管理水平，应计盈余管理和真实盈余管理水平越高时，控股股东越不倾向于提高投资者关系管理水平。接着，本文分析控股股东股权质押情境下投资者关系管理行为的效果。本文从股价崩盘风险、股价收益率波动性两个方面探究投资者关系管理是否使其实现了这样的目的，以及是否有利于资本市场稳定。最后，本文从融资约束、银行借款两个角度分析，排除“降低融资成本”的竞争性解释。

本文研究控股股东股权质押是否会导致企业提高投资者关系管理水平，发现控股股东股权质押对投资者关系管理存在正向影响，且财务困境风险较低、公司治理水平较高时二者的关系更强。进一步研究发现，股权质押后沟通保障、网络沟通和现场沟通三个指数得分显著提高；控股股东质押比例越高，网络沟通、电话沟通和现场沟通得分越高，控股股东股权质押对沟通反馈不存在显著影响；连续质押期小于等于3 年时，控股股东股权质押对投资者关系管理的正向影响依然显著，连续质押期超过 3 年时，该影响不显著甚至转变为负向影响；公司应计盈余管理水平更低、股权激励水平更高时，控股股东提高投资者关系管理水平的意愿更强；控股股东股权质押情境下提高投资者关系管理水平的行为不仅可以稳定股价，实现缓解控制权转移风险的目的，还有利于保护中小投资者的利益、促进资本市场健康稳定发展；此外，本文排除了“降低融资成本”的竞争性解释，说明控股股东股权质押与投资者关系管理之间的关系不是由于降低融资成本的需要。